投石问路系列(第15期)：美股的个人投资者变多了么？

 

　　类别：策略机构：平安证券股份有限公司研究员：魏伟/张亚婕/郝思婧/谭诗吟日期：2020-12-06

 

　　核心摘要

 

　　第一，今年以来美股市场个人投资者的大量交易引发了全球市场的关注，美股四大零售券商注册人数创下历史新记录，交易占比快速抬升。那么美股个人投资者的交易增加是从何而来，又去往何处呢

 

　　第二，从二级市场角度来看，美股个人投资者的交易增加更多体现为交易占比的抬升，交易占比从19年底的14.9%拉升至19.5%。我们认为主要来自于四方面：第一，新冠疫情爆发后的居家隔离和财政补助促使个人投资者开户入市；第二，零售券商零佣金模式增强个人投资者入市意愿；第三，美股主动型基金难以获得超额收益，投资者配置市值较大的龙头公司也能获得与被动基金相近的可观回报；第四，美股实施T+0交易制度有助于个人投资者进行短期交易。

 

　　第三，从一级市场角度来看，美国SEC在今年8月份尝试实施纽交所直接上市的新规，但11月份被暂时叫停，倘若实施可能会加大更多个人投资者的直接配售和参与度。直接上市相较于传统IPO有以下优势：一是降低上市成本。2020年纳斯达克IPO公司平均发行规模在3.6亿美元左右，上市公司的平均承销费用在2100万美元左右。二是缩短锁定期限。美股上市公司限售股锁定期由企业与承销商之间自主约定，移除承销商后上市公司股东不再受限于锁定义务，股东流动性得到大幅抬升。三是增加个人投资者的参与度。美股新股发行实施配售机制，传统IPO机制下散户配售占比不足10%。直接上市下新股发售采取直接竞价方式，散户能够积极参与打新环节。

 

　　第四，整体来看，我们认为美股个人投资者交易比重增加有望延续，但是离主导地位差距较大。第一，疫情期间形成的消费和投资习惯或将延续，因此我们推测美国部分个人投资者在疫情过后不会马上退出股市；第二，券商零佣金趋势已形成，未来零佣金交易模式对于散户积极性的支撑仍将持续；第三，美国龙头公司的市值占比仍在不断扩大，对于指数的影响也在不断加大，若美股市场表现仍呈现强者恒强的态势，个人投资者可能更愿意投资个股标的而非基金。

 

　　第五，相较而言，A股市场在监管和市场的双重化引导下进入加速机构化的阶段。第一，当前我国仍处于个人投资者为主导的市场，截至2018年末，上交所个人投资者持股账户数占比为99.8%，持股市值占比为19.6%，处于美股70年代中期水平，机构投资者占比有较大提升空间；第二，国内主动型基金胜率更高，收益率更具吸引力。机构投资者凭借信息可获得性和专业性等优势能够获得更高的收益率，在过去一年和三年的区间中，我国主动基金对被动基金的胜率达到85%。第三，资本市场注册制改革继续深入，监管层加大引导机构资金、养老金、险资等中长期资金以及境外资金的竞争入场，共同推动机构化进程。

 

　　今年以来美股市场个人投资者的大量交易引发了全球市场的关注，本文将对美股散户化趋势的原因进行分析，并探讨未来美股是否会继续朝着散户化的趋势演绎。

 

　　从二级市场来看，截至2020年8月19日，美国今年的散户交易量占比达到19.5%，较2019年高出4.6个百分点，我们认为主要源于以下四方面因素：

 

　　第一，新冠疫情爆发后的居家隔离和财政补助促使个人投资者开户入市。今年爆发的新冠疫情是美股散户化最为重要驱动因素，一方面，美国政府推出2.36万亿美元的财政刺激政策对冲经济下行，居民救助方面，对年收入低于7.5万美元的个人或家庭收入低于15万美元的家庭提供成年人每人1200美元，小孩每人500美元的现金派发。可以看到疫情期间美国居民可支配收入不降反升，但是疫情导致线下服务业萎缩，餐饮、娱乐等日常消费行为受限，因此居家隔离的居民将更多的资金注入股市；另一方面，疫情导致大量失业，失业人员具有更强的投资赚钱动力，而线上炒股无疑是一种便利的选择。

 

　　第二，零售券商零佣金模式受到散户投资者青睐。2013年成立的Robinhood凭借零佣金的运营模式迅速崛起，2018年Robinhood已经拥有300万用户帐户，与美国另一大零售券商E-Trade相当。2019年10月，E-Trade，TD Ameritrade和Charles Schwab等几家主要证券相继宣布取消佣金，实施零佣金交易模式。在此之前美股佣金费用远高于A股，Charles Schwab在实施零佣金之前，每笔股票交易收取4.95美元的交易费用，Firstrade证券每笔交易收取6.95美元，随着零售券商陆续取消交易佣金，个人投资者入市的意愿也有所增强。

 

　　第三，美股市场格局清晰，主动型基金难获超额收益。将美国不同风格的主动型基金与相应风格的被动型基金作对比可以发现，在49组对比数据中，仅7组数据主动型基金胜率超过50%（即跑赢被动型基金），主动型基金获得相对收益的难度更大。从美股市场的市值分布来看，标普500成分中，苹果、微软、亚马逊谷歌和Facebook几大科技巨头的市值合计占比达到近四分之一，因此个人投资者只要通过投资龙头个股，便能够实现与指数相近的可观回报，在此背景下主动配置基金的价值下降，更多的个人投资者可能更愿意配置个股，进一步推动市场散户化。

 

　　第四，美股交易制度市场化程度高，便于个人投资者短期交易。美股实施T+0交易制度，只要是总额高于2000美元的账户均拥有融资融券和T+0交易的资格，因此美股市场流动性较高，便于个人投资者短期交易，目前美国T+0交易成交量占比在20%左右。

 

　　从一级市场角度来看，美国SEC在今年8月份批准纽交所直接上市新规，但于11月份被暂时叫停，倘若实施可能会加大个人投资者的直接配售占比和参与度。

 

　　直接上市与传统IPO的区别在于是否有承销环节。传统IPO要求企业公开发行新股必须经过承销机构定价，而此次纽交所的直接上市新规允许企业不经承销直接发行新股上市。此次新规中的直接上市与现行制度的直接上市意义不同，现行制度的直接上市仅限于公司股东出售老股，而新股发行仍需经过承销环节。

 

　　从具体规则来看，纽交所的直接上市新规较传统IPO规则在公众持股市值方面更为严格：第一，直接上市企业需要满足传统IPO的财务标准和股权指标，包括股东人数不少于400人，公众持股数不少于110万股等；第二，直接上市新规要求发行新股价值不低于1亿美元，如果发行新股不足1亿美元，则要求公众持股市值达到2.5亿美元，该标准远高于当前的美国国内上市公司标准，主要目的在于维持市场基本的流动性。

 

　　新规的主要诉求在于降低上市成本和增加散户的参与度。对比传统IPO上市，直接上市拥有以下三点优势：一是大幅降低上市成本。企业IPO成本中，承销费用无疑是占比最高的支出，根据PwC的研究，美股IPO承销费主要根据发行规模的一定比例来确定。从2020年纳斯达克上市情况来看，IPO上市公司的平均发行规模在3.6亿美元左右，依据发行规模的比例粗略计算，上市公司的平均承销费用在2100万美元左右。二是缩短锁定期限。美股上市公司限售股锁定期由企业与承销商之间自主约定，而非受制于法律规定。移除承销商后上市公司股东不再受限于锁定义务，股东流动性得到大幅抬升。三是增加个人投资者的参与度。美股新股发行实施配售机制，传统IPO机制下，承销商将大部分新股配售给机构投资者，个体投资者参与门槛高，通常IPO配售散户占比不足10%。直接上市机制下新股发售采取直接竞价的方式，散户能够积极参与打新环节。

 

　　展望未来，我们认为美股个人投资者交易比重增加有望延续，但是离主导地位差距较大。第一，疫情的影响终将过去，但是疫情期间形成的消费和投资习惯或将延续，因此我们推测美国部分个人投资者在疫情过后不会马上退出股市；第二，券商零佣金趋势已形成，未来零佣金交易模式对于散户积极性的支撑仍将持续；第三，美国龙头公司的市值占比仍在不断扩大，对于指数的影响也在不断加大，若美股市场表现仍呈现强者恒强的态势，个人投资者可能更愿意投资个股标的而非基金。

 

　　相较而言，A股市场在监管和市场的双重化引导下进入加速机构化的阶段。第一，当前我国仍处于个人投资者为主导的市场，截至2018年末，上交所个人投资者持股账户数占比为99.8%，持股市值占比为19.6%，处于美股70年代中期水平，机构投资者占比有较大提升空间；第二，国内主动型基金胜率更高，收益率更具吸引力。机构投资者凭借信息可获得性和专业性等优势能够获得更高的收益率，在过去一年和三年的区间中，我国主动基金对被动基金的胜率达到85%。

 

　　第三，资本市场注册制改革继续深入，监管层加大引导机构资金、养老金、险资等中长期资金以及境外资金的竞争入场，共同推动机构化进程。

 

　　风险提示

 

　　1）宏观经济下行超预期。倘若大幅下行，国内市场需求相应承压带来上市公司企业盈利大幅下滑以及相应信用市场违约冲击的流动性风险。

 

　　2）金融监管政策超预期。在流动性收紧的环境下，倘若金融监管政策出台节奏超出市场预期，中小金融企业经营压力也会加剧，流动性会遭受较大负面影响。

 

　　3）海外资本市场波动加大。全球风险资产波动加大，随着我国资本市场对外开放的加强，外围市场的大幅波动也会给国内市场带来较大影响。