圣桐特医二递表：百亿特医赛道“隐形冠军”的盈利悖论与增长挑战

　　随着我国老龄化进程的加快，以及慢性非传染性疾病发病率的逐年上升，特医食品已不再是医院里的“小众产品”。数据显示，2023年全球市场规模突破141亿美元（约1000亿人民币），预计2030年将达218亿美元，年增速超6%。而中国作为增速最快的市场，2023年规模约140亿元，2025年有望突破200亿大关，年复合增长率高达14.16%。   　　百亿赛道中，有选手跑步进入资本市场。据港交所12月5日披露，圣桐特医(青岛)营养健康科技股份公司(简称：圣桐特医)向港交所主板递交上市申请，中信证券为独家保荐人。该公司曾于今年6月2日向港交所递交过上市申请。   　　增长态势下的盈利波动   　　招股书显示，圣桐特医是中国领先的特医食品提供商之一，专注于特医食品产品开发、生产及销售。以2024年零售额计，圣桐特医在中国特医食品市场中稳居本土特医食品品牌榜首，并在所有特医食品品牌中占据第四席位市场份额为6.3%，以及在中国婴儿特医食品市场中稳居本土特医食品品牌榜首，并在所有特医食品品牌中占据第三席位，市场份额为9.5%。中国特医食品市场及婴儿特医食品市场高度集中，2024年前五名合计分别占据78.0%及92.9%的市场份额。   　　2005年，当时中国特医食品市场尚无自主品牌，圣桐特医成立了中国首家特医食品专业部门之一。2007年，圣桐特医是首个在中国商业化特医食品产品的中国特医食品品牌。2011年，公司成为中国首家获批生产特医食品产品的企业。2025年1月，圣桐特医的特爱丙佳和特爱本佳分别获得注册证书。特爱丙佳是中国首个也是唯一一个针对丙酸血症或甲基丙二酸血症婴儿的特医食品，特爱本佳是首个由中国品牌自主研发的针对苯丙酮尿症婴儿的特医食品。   　　截至2025年11月25日，圣桐特医已推出14款主要特医食品产品，各有其独特的医疗用途及目标人群，另有16款主要新产品正在研发中。截至同日，公司持有中国婴儿特医食品注册证书数量位居中国特医食品品牌之首。   　　截至2022年、2023年及2024年12月31日及2025年6月30日，圣桐特医分别拥有326家、346家、338家及333家线下分销商。截至2025年6月30日，圣桐特医的产品销售予700多家医院、产后护理中心及其他医疗机构，并得到其推荐，且在超过16,000个零售点销售。   　　2022年至2025年上半年（以下简称：报告期内），圣桐特医的财务数据呈现出一个显著的“财务悖论”：在收入端维持强劲的三年期复合增长率（CAGR≈30.4%）的同时，其报表净利润率却经历了从26.1%至11.3%的剧烈波动。   　　具体来看，公司营收规模从2022年的4.91亿元人民币迅速扩张至2024年的8.34亿元，年复合增长率达30.4%。这一增速水平显著超越中国医疗健康行业平均增速，表明公司所处的细分赛道具备高成长特性。公司毛利率长期维持在70%左右的高位（2022-2024：71.8%、71.0%、71.0%），2025H1微降至69.8%。这一水平堪比创新药企与高端软件公司，是其最核心的竞争优势。   　　69.8%是近三年半的低点。即便仅下滑1-2个百分点，在财务杠杆作用下，对净利润的放大影响可能达到5-10个百分点。需警惕其是否为趋势性下滑的开端，驱动因素或为原材料成本通胀、为抢占市场进行的战略性降价或低毛利品类销售占比结构性提升。   　　特医营养“闷声发财”   　　在合成生物企业的专业力引领营养健康行业进阶发展的同时，国产特医营养也正在低调开跑。   　　随着特医营养需求提升，国内特医食品市场飞速发展。研报显示，2020-2025年中国特医食品市场规模年复合增长率预计为27.8%，但与此同时，由于起步较晚——2015年我国发布的修订后的《食品安全法》才将特医食品正式纳入法律监管范畴，且特医食品对研发能力和投入要求较高，我国特医食品中的国产产品占比远远低于进口产品，雀巢、雅培等外资品牌活跃在市场一线，占据婴幼儿特医营养市场大半份额。   　　不过，随着利好政策出台及相关企业数量的增加，该差距正在逐渐缩小。2024年至今，我国国产特医食品的获批速度显著加快，今年3月，国家卫健委会同国家市场监管总局发布《食品安全国家标准特殊医学用途婴儿配方食品通则》，新国标对产品种类进行了扩增，对营养成分含量、技术指标等方面进行了优化，将在2027年3月实施。   　　如今，特医营养企业融资呈现集中爆发态势：今年一季度，连续三家中国特医营养企业斩获融资，合计金额近7亿元。其中，“圣桐特医”获得超4亿元B+轮融资，是近年来该领域最大额的一笔融资，此外，“玛士撒拉”获得2亿元B轮融资，香港“美亚特医”获得数千万元的战略融资。   　　根据灼识咨询的资料，2024年中国特医食品渗透率约为3%，远低于美国等成熟市场超40%的水平。中国特医食品市场规模预计将以18.0%的复合年增长率在2029年增至531亿元，其中，婴儿特医食品产品占中国特医食品市场的最大份额，预计将以15.1%的复合年增长率在2029年增至274亿元，非婴儿特医食品产品则正在成为新的增长引擎，预计将以21.5%的复合年增长率在2029年增至258亿元。   　　其中，圣桐特医的收入增速超过市场——从2022年到2024年，按零售额计算，中国特医食品市场规模的复合年增长率为26.4%，同期市场五大参与者的收入平均复合年增长率约为20%。得益于迅速壮大，圣桐特医已获得弘晖基金、德福资本、创新工场、高瓴创投、恒旭资本、财通创投、Forebright Global、中金资本等知名机构的投资。   　　未来随着特医食品市场的壮大，圣桐特医的增长动力仍值得期待。但是目前而言，公司资不抵债现象明显，利润端的波动仍值得关注。