奥克斯冲刺港交所：高增速背后，负债与技术瓶颈的困境与挑战

本文源自：金融界

2016年1月15日，奥克斯全资子公司宁波奥克斯电气在新三板挂牌。因新三板市场流动性不足、融资功能有限，难以满足奥克斯的发展需求，2017年1月26日，仅仅经过短短一年时间就从新三板摘牌。

2018年开始，奥克斯接受A股上市辅导，2023年6月，奥克斯完成上市辅导。但让人意外的是，奥克斯电气有限公司于2025年1月15日向递交了招股书。

在全球空调市场趋于稳定之时，作为全球第四大家用空调公司的奥克斯，依然在2023年取得38.6%的销售增长率，在中国大众家用空调市场（2500元）中排名第一。

这并不能让奥克斯高枕无忧，奥克斯面临的问题众多，比如存在经销商为了返利囤货；比如股权高度集中，公司发展依赖创始人；更为关键的是，84.6%的超高资产负债率，和大量的计息银行借款，都随时悬在奥克斯头顶。

你死我活的商战，和奥克斯的价格策略

天眼查显示，奥克斯电气有限公司成立于2025年，实则奥斯克的历史远不止此。1994年，已经经营多年钟表零件厂的郑坚江，不再满足于30多亿元营收，与美方合作生产奥克斯空调，进入更大的市场。1999年，奥克斯甩开美方单干，产销量突飞猛进。

2001年时，奥克斯凭借一场“免检是爹，平价是娘”的价格战，直接拉低了空调单价。2002年，奥克斯在《空调成本白皮书》再次带头降价，让2002年达到157万台，市场排名一下子晋升全国第四。

在奥克斯凭借价格战实现了从20万套到约20倍的量级跨越，奥克斯也逐渐发展成国内2500元价格带以下的“王者”。伴随着羊群效应的出现，空调市场快速进入了淘汰赛，国内空调品牌数量从2001年的四百多个直降至2005年的三十多个。

奥克斯能够实现数十倍销量的增长，离不开销售渠道的建设。招股书显示，奥克斯推出的“小奥直卖”应用程序能够更好地管理并赋能经销商，由此衍生并构建独特的“小奥直卖”生态系统。

2022年到2024年前三季度，奥克斯的经销商数量分别为5024家、6643家以及7419家，2023年净销售增长率32.2%，2024年前三季度增长率11.7%。能够让奥克斯经销商持续增长的离不开销售返利的模式，2023年奥克斯应计及应付销售返利高达10.4亿元，较2022年同期增长2.3倍。

不过，奥克斯的返利模式并不能直接返利，通常用来抵扣经销商后续的采购款，这样的好处不但不用直接从口袋中掏钱，更是可以绑定经销商。不过，有很多经销商并不喜欢这一模式，报告期内奥克斯的不活跃经销商数量分别高达2475家、1510家和2204家。

尽管如此，在经销商的助力下，奥克斯实现了营收的持续增加。2022年到2024年前三季度，奥克斯营收分别为195.3亿元、248.3亿元以及242.8亿元。

近几年来，全球空调市场销量复合增长率堪堪超过1%，但奥克斯在2023年和2024年前三季度营收增长率分别为27.2%以及15.4%。以2023年空调产品计算，奥克斯的营收增速远远高于美的的7%增速和格力2.2%左右的增速。

这很大的原因在于奥克斯的基数过低，2023年美的空调业务销售额1611亿元，格力空调销售额约1783亿元，哪怕是空调仅为第三大业务线的海尔，在2023年的销售额也能够来到473亿元。

在营收增速明显的同时，奥克斯的盈利能力也持续增长。2022年到2024年前三季度，奥克斯的净利润分别为14.42亿元、24.87亿元和27.16亿元，2023年以及2024年前三季度盈利涨幅分别为72.5%以及17.8%。

在1994年，奥克斯进入空调行业时，格力和美的刚上市一两年，但经过了30年的追赶，依然未能完成追赶。

产品单一、技术落后，存量市场奥克斯何以为继

很多人都有一个观念，在手机业务失利后，格力是一个单纯的空调生产商，不过格力的产品线众多遍及冰箱、洗衣机等家用电器，以及众多工业和新能源业务线。相比之下，奥克斯则是一个单纯的空调生产商。

招股书显示，奥克斯的产品矩阵主要以家用空调和中央空调为主，并围绕节能、舒适、健康和智能四大方向深耕。或许正因为如此，让奥克斯和格力产生了激烈的纠纷。

2013年，奥克斯从格力挖走了相关员工，被董明珠怒斥，并且开始与奥克斯直接纠纷。2015年，格力电器状告奥克斯侵犯其三项实用新型专利，格力胜诉获赔230万元；2017年，格力电器再度起诉奥克斯侵犯其专利权，胜诉获赔4000万元。

2013年至今，格力起诉奥克斯27次，全部胜诉，索赔金额高达9900万元。纵使奥克斯想要扭转这一颓势，在2018年购买东芝的压缩机专利后，奥克斯将格力诉诸法庭，一审获胜后判格力赔偿2.2亿元，但在二审中驳回奥克斯的起诉。

截至2024年9月30日，奥克斯在世界范围内取得注册专利超过12000项，其中发明专利超过2500项，拥有2项国家CNAS实验室认证，累计参与制定空调行业相关国家标准及行业标准超过150项。这一数据和其他友商竞争毫无优势，天眼查显示格力申请的专利早已超过10万项，其中仅发明专利就高达62999项。

哪怕数十年来，奥克斯都深耕空调这一市场，但明显地是奥克斯的技术实力依然不足。

问题在于，奥克斯似乎并未意识到这一问题的严重性。报告期内的研发开支分别为3.98亿元、5.66亿元和5.09亿元，累计费用尚不足15亿元，研发费用率仅为2.0%、2.3%和2.1%；同期的销售费用分别为7.85亿元、10.19亿元和9.39亿元，销售费率分别为4.0%、4.1%和3.9%。不要说和美的这样近600亿的研发费用，甚至和自身的销售费用都相差甚远。

甚至在关键的压缩机技术上，奥克斯也是与松下合作，借此提升一体化产业链优势。但相比较美的和格力的独立研发，奥克斯的合作模式，或许也是低价策略带来的无奈。

根据弗若斯特沙利文的资料，截至2023年，按销量计算，奥克斯是全球第五大空调提供商。奥克斯的问题在于低毛利率，2024年前三季度，奥克斯家用空调毛利42.41亿元，毛利率持续19.8%；中央空调毛利7.81亿元，毛利率32.2%。

不过，低价策略或许对奥克斯出海帮助巨大。自2018年开始将出海定为战略，奥斯克在马来西亚、泰国、美国、阿联酋、越南、沙特阿拉伯等地区设立海外销售公司及组建本地团队。2022年、2023年以及2024年前九个月，奥克斯海外市场业务的收入分别为人民83.86亿元、104.12亿元及111.35亿元，分别佔同期总收入的42.9%、41.9%及45.9%。不过，增速似乎已经开始放缓。

奥克斯招股书显示，近年来，全球空调市场呈稳定增长趋势，销量由2018年的2.32亿台增至2023年的2.48亿台，复合年增长率为1.3%。2028年全球空调销量预计达2.94亿台，2023年至2028年的复合年增长率为3.4%，毫无疑问空调市场已经趋于饱和。

根据小米集团2023年年报，小米空调产品出货量超过440万台，同比增长49%，均价为2353元。在2500元价位，小米销量虽然比不上奥克斯，但对奥克斯影响却是实实在在的。

缺乏技术积累的奥克斯，在存量的竞争中，还能够持续逆风飞翔吗？

负债高企，公司大规模分红

奥克斯控股是奥克斯的大股东，持股比例96.36%，郑坚江持有奥克斯控股的85%股份，是奥克斯的实控人。股权高度集中催生了大量关联交易，招股书期内，奥克斯更是向郑坚江亲戚家公司的采购金额合计达到5.7亿元。

当然，奥克斯的问题并不仅仅于此，年营收超过200亿的奥克斯，实际上却是负债累累。2022年到2024年前9个月，奥克斯的流动负债总额分别高达115.06亿元、148.50亿元和172.84亿元，后两年流动负债增长分别为33.43亿元和24.34亿元。

负债率的高企，对于奥克斯的经营产生了影响。截至2024年9月30日，奥克斯期末现金及现金等价物28.95亿元，相比2023年期末减少22.07亿元；报告期内，奥克斯贸易应付款项及应付票据分别高达54.36亿元、64.36亿元和97.48亿元，连年增长。

纵使奥克斯负债高企，但并未能阻止其高薪资和高分红的发放。

招股书中唯一可以看到薪酬的是执行董事兼总裁忻宁先生，其2023年薪酬总额高达1390万元，2024年前九个月薪酬总额1261.3万元。

2024年前三季度，奥克斯进行了高达37.90亿元的股息分派。报告期内奥克斯总利润66.45亿元，分红几乎占据了一半的利润。

奥克斯未来依然有很多股市可以讲，比如多元化，又比如高端化。但上市前夕，大笔分红，无论是公司现金流，还是市场预期都并不是一件好事情。