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固定收益研究:大宗商品涨价与PPI走势

发布时间:2020-12-12 23:42:36来源:华财网www.ihuacai.com字号:

   

 
  类别:债券机构:华泰证券股份有限公司研究员:张继强/芦哲日期:2020-12-09
 
  核心观点
 
  今年大宗商品经历三个阶段:年初(1-4月):新冠疫情全球扩散、经济相继停摆,工业品集体下跌,石油价格战触发油价断崖;年中往后(5-10月):
 
  经济相继重启,但多数资源国仍深陷疫情而压抑供给,石油产业链以外,诸多商品回到疫情前价位;年末(11月以来):全球复苏有加速迹象,包括原油在内的各类商品较快齐涨。国内PPI走势也与上述阶段对应,而油价仍处“深水位”是PPI同比尚未转正的主因。明年是全球疫后重启之年,大宗商品供求格局可能趋紧,通胀上行风险值得讨论。我们中性预测明年PPI中枢回到1.6%,债市短期逆风而行,但利率继续大幅上行的概率不高。
 
  大宗涨价因素之一:原油供求平衡或加快切换
 
  需求端,明年疫苗有望大范围接种,疫情期间受损的海外工业与交通运输业预计有修复弹性,原油消费将显著提振。供给端,今年油气资本开支低迷、北美破产油气公司数量骤增,明年存在产能缺口。并且拜登清洁能源政策可能制约页岩油产能增长,明年OPEC+减产目标退坡幅度可能较小,原油市场供求平衡预计加快切换。从历史区间看,目前布伦特油价处在近十年9%的分位水平(19年12月底为46.9%分位),回补空间与弹性较大。
 
  大宗涨价因素之二:海外库存周期与地产周期共振今年疫情期间,海外生产停滞但消费不弱、库存加速去化,疫后制造业主动补库存的诉求较强。经验上,补库存过程至少长达1年,在此期间产业链将经历自下而上的需求拉动,有色金属与能源化工品将受益于工业复苏。
 
  此外,全球主要央行释放大量流动性,海外房地产市场走热,近期欧美房价齐步上扬、美国房屋空置率降至近四十年的低位。海外地产周期启动后,一方面是家电、汽车等后周期消费品需求或逐步释放,上游对应着有色金属需求,另一方面是欧美地产投资或有扩张动力,提振黑色系商品需求。
 
  大宗涨价因素之三:国内外制造业投资周期上行国内方面,制造业景气度持续好转,而疫苗面世、拜登胜选、RCEP协定降低了宏观环境与外部政策的不确定性,预计明年制造业投资实现两位数增长。海外方面,疫情相当于一次供给侧改革,部分产能永久性退出,重启过程存在回补诉求。并且美日等发达国家力促制造业回流,而重塑产业链需要追加更多投资。此外,国内支持新型基建对应的通信设备、国防现代化对应的军工设备,中美追求“碳中和”对应的新能源设备也均存在政府追加投资,共同指向中游设备类需求,也会对上游有色金属形成拉动。
 
  不过大宗涨价的幅度预计可控
 
  首先,明年国内地产与基建投资力度可能收敛,压制国内定价的黑色系与非金属矿物表现;其次,原油供给有弹性,从不同地区原油生产成本线看,当油价恢复到50美元/桶以上,全球产能可能较快恢复,压制油价上涨动力,并且交通业修复进度慢、清洁能源推广平抑需求涨幅;最后,有色金属中主要是铜矿供给紧俏,目前产能已在有序修复,明年新兴市场资源国在世卫COVAX计划下仍有望较早获取疫苗,有色金属供求平衡有望改善。
 
  大宗涨价背景下的PPI中枢预测
 
  原油、铜、螺纹钢、水泥是定价逻辑有区分度、工业需求有代表性、PPI波动贡献大的四种商品,基于模型预测明年PPI同比中枢在1.5%-2.3%,我们预计PPI可能向偏乐观情景演进。节奏上,预计明年上半年供求平衡偏紧,叠加基数走低,PPI较快冲高并在5月达高点;下半年产能恢复更快,PPI或震荡回落。我们认为经济将保持温和再通胀状态,货币政策预计保持“不缺不溢”,债市短期逆风而行,但利率继续大幅上行的概率不高。
 
  风险提示:经济复苏不及预期、模型拟合存在偏误。

来源:新浪网 作者: 综合 编辑:综合

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