制度松绑+资本托底：上海国资并购迈入“管资本”新阶段

并购规模超4000亿后，上海国资开始加速从“管资产”向“管资本”转型，生物医药产业率先尝到了制度松绑的红利。

一个颇具意义的样本是康华生物（300841.SZ）。4月20日，公司披露了被上海生物医药并购基金入主后的首份一季报，数据显示，2026年Q1营业收入同比增长25%，归母净利润同比增长32%，经营性现金流同比转正，阶段性业绩拐点逐步显现。

这一“反转”并非仅仅来自经营周期，而更是上海国资所主导的深度投后管理的直接体现。康华生物的变化，某种程度上正是一种新型并购逻辑开始生效的结果。

国资并购新范式初现

与传统产业并购不同，上海国资的操作核心并非简单的“买资产”，而是构建起“基金+产业+投后赋能”的一体化机制：通过基金实现控股与资源配置，通过产业网络导入研发、临床与区域资源，再通过投后体系持续强化研发投入与转化效率。

在全球医药创新格局深度调整的背景下，作为典型的长周期、高壁垒行业，生物医药产业逻辑正在由单一企业驱动的线性创新，转向跨主体协同的体系化竞争。资本的角色，也不再只是外部资金提供者，而是更深度嵌入产业组织与创新路径之中。

近年来，并购整合已成为行业主线之一。以华润系为代表的产业资本持续通过并购整合医药资产：2024年8月斥约60亿元拿下天士力；海尔收购上海莱士、国药整合东软医疗等案例亦相继落地。不同于产业龙头的横向扩张，上海国资的独特之处在于，其扮演的是平台组织者角色，通过基金这一资本纽带，将产业资源、区域政策与标的企业深度耦合。

“生物医药行业的并购，关键不在于交易本身，而在于交易之后能不能把研发、产能和市场重新拧成一股力量。”一位长期参与医药产业并购的业内人士指出，很多项目失败不是买错了公司，而是买完之后没有能力把体系真正接起来。生物医药并购的核心，正在从“价格与控制权”转向更高维度的“体系重构能力”。

上海国资正是沿着这一逻辑推进。开年至今，康华生物已取得全球首个进入临床的重组六价诺如病毒疫苗启动Ⅰ期试验、上海研发中心正式揭牌等一系列关键进展，协同效应逐步显现。

万亿国资资产托底

不过，这样一套对组织能力要求极高的并购整合机制，并非可以在任何区域自然形成。其之所以能够率先在上海跑通，背后依赖的是一整套系统性条件的支撑。

一方面，是资本规模的持续托底。截至目前，上海已组建约800亿元规模的国资并购基金矩阵，撬动并参与并购交易规模超过4000亿元，覆盖大金融、生物医药、半导体、高端装备等多个核心产业领域。

从资产体量来看，上海同样具备独特优势。官方数据显示，截至2025年底，上海地方国有企业总资产规模已达32.5万亿元，创历史新高，连续位居全国省级地方国资首位。这一庞大的资产体量，意味着上海具备在并购整合中承担“出资方+组织者+产业整合平台”多重角色的能力。

另一方面，是产业基础与资源禀赋的长期积累，使得“链主”企业与上下游协同具备现实抓手。而在此之上，更为关键的是制度供给的持续完善，使资本、产业与政策之间能够形成闭环。

值得注意的是，公开资料显示，康华生物是目前上海国资通过控股式并购、并经由深度投后管理实现业绩快速改善的典型案例。但这一模式尚未大规模复制，主要原因在于从“买下来”到“管得好”，再到“出业绩”，每一环都考验着国资操盘手的体系化能力。

制度松绑激活市场

除了资本规模和产业基础，制度层面的约束，成为决定这一模式能否进一步放大的关键变量。

长期以来，国资基金面临决策流程、估值要求、返投比例、保值增值等约束，国有资本市场化运作效率受限。现今，这一局面正在被打破。

4月7日，上海市国资委出台《关于进一步推动市国资委监管企业私募股权投资基金高质量发展的指导意见》，围绕“市场化、法治化、专业化”三大导向，对募投管退体系与基金管理机制进行系统性重塑，对基金设立、资产评估与投资决策等全流程推进科学授权与适度放权。

“这不是一次修修补补的微调，而是一次系统性的制度完善。”上海国智科技创新协同发展研究院执行院长谢招煌表示，过去国资基金在一定程度上存在“不敢领投、不敢定价、不敢决策、不敢赋能”的现象，而此次政策调整，正是对这些关键环节的系统性松绑与再校准。

当资本学会“动真格”——既给钱、也给资源、还建制度，生物医药产业的整合大幕，才刚刚拉开。